自2019年末A股分拆上市新规落地至今，分拆上市热度逐年升温。根据同花顺数据，分拆上市新规实施三年以来，A股市场已有80多家公司发布分拆上市相关公告，累计已有21家A股公司分拆的子公司成功上市。

今年以来，A股市场分拆上市热潮持续，年内已有十余家公司发布分拆上市相关公告，国企成为“A拆A”的主力军。

分拆上市形式多种多样，包括“A拆A”、“A拆H”等，近年流行的拆分方式是控股型分拆，有95%分拆案例均是该方式。最近一期A股分拆上市是去年12月底“安防茅”海康威视（002415.SZ）分拆子公司萤石网络（688475.SH）上市科创板。

(相关资料图)

从近几年“A拆A”终止案例来看，同业竞争、业务独立性、财务独立性等是监管审核的重点方面，比亚迪（002594.SZ）分拆比亚迪半导体上市多次碰壁，主要就是因为子公司业务独立性未能通过审核。

73家A股公司正在推进“A拆A”

2019年证监会颁布分拆新规之前，分拆上市以三种形式为主：参股型分拆、剥离退出型分拆和重组型分拆。自分拆新规实施的三年多以来，上市公司主要实施的分拆上市模式为控股型分拆，即上市母公司的控股子公司直接分拆上市的一种方式，且95%以上是直接控股，并不是所谓把优质资产完全割离。

新规落地以来，截至今年3月底，A股已经有21家真正意义上A拆A成功分拆上市的案例。如长春高新（000661.SZ）分拆百克生物（688726.SH）、海康威视分拆萤石网络、厦门钨业（600549.SH）分拆厦钨新能（688788.SH）等案例，都是国企分拆控股子公司上市的典型案例。

数据显示，截止4月9日，剔除终止分拆的案例后，有73家A股上市公司正推进分拆上市其中超过五成来自国企，包括中央国有企业14家、地方国有企业23家。行业分布方面，母子公司属于高端制造、医药制造、TMT行业比较多，这也与A拆A目前更多去创业板和科创板这一种现象有所呼应。

国企为何热衷“A拆A”？华民投总裁崔斌4月18 日在“首届中国上市公司产业发展暨分拆上市高峰论坛”上表示，分拆上市可以满足国企改革的资产重组需求，助力国企上市公司的估值重塑。

他认为，2022年是国企改革三年行动的收官之年，为优化国企治理结构，实现国有资产的保值增值，国资委发布的提高央企控股上市公司质量方案提出，支持有利于理顺业务结构，突出主业优势，优化产业布局，促进价值实现的子企业分拆上市，分拆上市成为国企上市公司优化资源配置，提升企业价值的重要路径。对于多主业经营的上市公司而言，资本市场给予的估值并不能完全反映其中某一业务领域的价值，此时将这一领域业务独立分拆上市，能够更加清晰、完整地向市场投资者展现其业务经营发展情况，有利于公司该领域业务获得更高的估值溢价，实现资产的价值重估。

母公司分拆子公司的内部收益率如何？根据目前已经完成分拆上市的21家企业情况，分拆后母子公司股价表现有所分化，整体收益率仍较好，IRR可以达到55%。子公司在分拆上市完成的初期多数上涨，例如广电运通（002152.SZ）、江苏国泰（002091.SZ）、厦门钨业（600549.SH）、长春高新（000661.SZ）、铜陵有色（000630.SH）、海康威视等13家国有企业上市首日平均涨幅达92.8%。其中，厦门钨业、长春高新等4家的子公司涨幅均超100%，最高接近400%。

母公司的股价几乎都在子公司分拆上市完成前就出现了明显的上涨，股价表现跑赢所属行业。但随着时间的推移，利好逐步消化，截至目前，有38%的母公司股价保持累计上涨态势，另外62%的母公司股价出现回落。

以海康威视分拆萤石网络为例，后者上市至今，海康威视股价累计上涨25.73%，区间最高涨幅超过35%，上周以来，海康威视股价回调较为明显。

值得注意的是，海康威视目前正在筹备“二胎上市”。今年3月下旬，海康威视司所属子公司杭州海康机器人股份有限公司（海康机器人）的创业板IPO申请深交所受理，海康机器人的前身是2014年成立的海康威视机器视觉业务中心，后相继发布多款自研机器人产品。

同业竞争、业务与财务独立性是分拆关键

分拆作为资产重组的重要手段，能够帮助公司在经营上做减法，促进资源有效整合。子公司实现上市后的的独立性、投融资能力、市场竞争力和发展创新能力等都将得到进一步提升，也有助于提升整体盈利水平。

当子公司和母公司分别处于产业链的上下游时，伴随着市场规模的发展和商业模式的成熟，产业间垂直分离可能是经营的一种优化

但在子公司完全“长大”之前，其与母公司的产业链上下游关系，使得子公司的业务与财务独立性不够明确，从分拆终止案例来看，监管层审核重点集中于同业竞争、业务重组、业务独立性、远期经营业绩等等。

以比亚迪分拆比亚迪半导体为例。从2021年6月比亚迪半导体IPO首次获得深交所受理至今，已累计三次冲刺上市未果。按照分拆上市审核规定，子公司需保持财务独立性，以防止关联交易产生利益输送。但比亚迪半导体的最大客户是母公司比亚迪，比亚迪半导体与比亚迪集团的关联交易占其营业收入的50%以上，如何解决财务的独立性成为比亚迪半导体能否分拆上市成功的关键。

尽管三次闯关失败，王传福在比亚迪2022年业绩会上表示，比亚迪半导体上市计划不变，只是进程上有一些调整。集团业务的快速在成长，需求巨大，让半导体销售给本集团的比例很大，独立性也就变弱了。

再看一个分拆终止案例，2021年6月末，乐普医疗（300003.SZ）分拆乐普诊断宣告终止。根据财报，乐普医疗主要从事体外诊断试剂和仪器的研发、销售和生产，乐普诊断主营业务为冠状动脉介入和先心病介入医疗器械的研发生产销售。

监管审核乐普医疗分拆的重点在于同业竞争和业务独立性，即母公司与子公司业务之间关系是否为上下游且存在业务协同性。同时乐普医疗及其控制的主体是乐普诊断的第一大客户，母公司与子公司的采购渠道独立性，以及供应商是否重合等都是监管审核的重点。最终，乐普诊断因为同业竞争和经营业绩2大主要因素，未完成分拆上市。