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3月中下旬，乙二醇期货主力价格一度在4000元/吨关口挣扎，最终没有下破，而是回升至4100元/吨附近维持低位振荡。乙二醇主力换月至2309合约后，价格重心抬升至4200元/吨以上，并于4月20日盘中大幅放量增仓上涨，尾盘收于4300元/吨以上。4月21日，乙二醇期货继续增仓强势上涨，站上60日均线。然而，本周乙二醇价格下跌，主力合约回落至4200元/吨附近，回吐上周涨幅。

聚酯走弱对原料难有明显提振

PTA和乙二醇共同生成下游聚酯产品，是聚酯的两大重要原料。其中，生产1吨聚酯需要约0.855吨PTA和0.335吨乙二醇，PTA在聚酯原料中占比更高。3月中旬以来，PTA价格强势上涨令聚酯成本快速抬高，但终端消费未有明显好转，对原料涨价的接受意愿不高，下游聚酯加工利润受到挤压，聚酯厂减产的呼声增加。4月以来，下游织造开工率均有不同程度的下降，意味着终端需求萎缩。聚酯厂虽然没有大面积减产，但3月底以来开工率已经在缓慢下降，目前已经从90%以上降至87%附近。4月中下旬，PTA价格止涨回落，聚酯的加工亏损在持续修复，后市因亏损减产的压力也随之下降，乙二醇市场压力有所缓解。不过，从消费季节性来看，聚酯消费旺季已经结束，后市在订单没有明显好转之前，消费阶段性走弱后转为刚需，以平稳运行为主，难以对原料有明显提振。

进口大幅下滑令市场担忧供应

3月乙二醇进口量只有46万吨，环比下降16万吨，同比下降近24万吨，为历史次低水平，最低出现在今年1月，不足45万吨。目前，国内乙二醇产能为2647.5万吨，开工率不足60%，据此测算，乙二醇月度产量约在130万吨以上。国内聚酯产能为7270万吨，按照目前的开工率测算，月度需求量在185万吨以上，所以乙二醇月度供应缺口在55万吨附近。进口大幅下滑引发市场对国内乙二醇供应的担忧，这也是上周乙二醇价格一度走强的基本面原因之一。国内乙二醇供应一直存在缺口，进口量占比在历史上一度达到70%。近几年，国内炼化一体化和合成气法装置持续投放，乙二醇产能已经从2017年的不足900万吨上升至2022年年底的近2500万吨。在国内产能加速投放的同时，乙二醇进口量占比降至2022年的35%。

从乙二醇进口来源区域看，中东和北美洲的占比在增长，而东北亚和东南亚的占比急剧萎缩。由此可见，在国内产能快速增长的过程中，海外乙烷法依旧保持较好的成本优势，可以持续向我国出口，而石脑油法乙二醇已经被国内炼化一体化所取代。国内主流炼化一体化和煤制乙二醇的生产一直处于亏损状态中，只有轻烃路线尚有利润可言。进口量下降有助于国内乙二醇估值修复，从而提高产能利用率，但从全球乙二醇价格走势来看，欧洲地区乙二醇价格回落，海外资源可能再度流向我国。因此，后市乙二醇进口量将再度回升，市场供应压力依旧较大。

装置转产预期和现实存在差距

经历2022年持续深度亏损后，炼厂对乙烯裂解下游配置进行调整，恒力石化、卫星石化、浙石化和中石化的部分工厂都在进行技术改造，增加了EO、EVA和SM等相关产品的配置，涉及转产的乙二醇装置将达到350万吨。合成气法装置中，华鲁恒升已经在2020年完成了乙二醇装置转产DMC，目前其50万吨的乙二醇维持低负荷运行，上周又传出湖北三宁60万吨装置将转产合成氨的消息。如果以上装置全部按计划转产，那么将有400万吨左右的乙二醇涉及转产，占国内乙二醇产能的15%左右。如果考虑到目前大量装置处于长期停车中，转产的产能占比将达到25%以上，意味着国内乙二醇开工率将从60%附近降至45%左右。因此，转产可能是改善乙二醇供需的重要方式，一旦市场交易该逻辑，乙二醇将存在逢低做多的机会。

从以上装置转产预期来看，随着转产预期兑现，乙二醇市场将逐渐向好，低估值也将持续修复。然而，从现实进度来看，目前恒力石化90万吨装置4月初停车检修，维持一条线运行，计划在6月转产EO，同时下游配套有乙醇胺和DMC。浙石化计划5月转产苯乙烯，乙二醇装置计划三开二，但其苯乙烯只有60万吨，对应的乙二醇产能在40万吨附近，理论上看，该装置三开二的同时，为满足乙烯裂解物料平衡，可能需要提高在产装置负荷，整体上乙二醇转产量在40万吨附近。卫星石化配套60万吨苯乙烯后，乙二醇转产量也将在40万吨附近。2024年，浙石化还将增加EVA配置，届时乙二醇可转产量将继续增加。而其他在EO和乙二醇之间切换的装置未来可能面临EO消费转弱时，装置不得不回切乙二醇的情况。整体来看，乙二醇的转产预期与现实转产量之间会有一定差距，未来这个逻辑在现实和预期之间切换的过程中，将给乙二醇市场带来波动。

综上所述，乙二醇期货在4000元/吨以上低位振荡，近期价格有所走强，但主要受到资金面和消息面的短暂影响。今年一季度进口量偏低可能与欧洲地区价格偏强、全球货源流向调整有关，但目前欧亚价差收敛，后市我国依旧面临进口增长的压力。长期亏损的乙二醇存在估值修复的预期，最主要的是生产企业通过配套其他产品来减少乙二醇的产出，从供应端缓解乙二醇市场的压力。虽然计划转产数量占国内在产装置的25%附近，但实际因转产而减少的供应量可能与预期有一定差距。笔者预计，年内乙二醇估值修复的主线不变，但在供需转为强现实之前，乙二醇缺乏持续回升的驱动，且转产落实后，相关产品的需求减弱依旧可能引发乙二醇供应回归。因此，乙二醇估值修复之路将充满曲折。