一季度以来，“中特估”（中国特色估值体系）成为A股为数不多的主线，持续飙升的中石油更是以一己之力推动上证50指数大涨。逆势之下，国有大行涨势亦毫不逊色。

截至周一收盘，六大行普涨——中国银行涨停，农业银行涨7.46%，工商银行涨6.21%，建设银行涨5.24%，交通银行涨4.81%；中国石油大涨7.65%，中国石化涨4.55%，年内“石化双雄”的涨幅已至70%和60%左右，市净率（PB）都修复到1左右；中国移动涨5.57%，中国电信涨4.24%，中国联通涨3.1%。

5月8日，一份关于参加“发现央企投资价值促进央企估值回归”业务交流会暨国新央企股东回报ETF宣介会的邀请函在市场上流传，进一步点燃市场情绪。接受记者采访的机构人士普遍认为，在存量资金博弈背景下，“中特估”热度难降。此外，某美资QFII基金经理对第一财经记者表示，外资对民企存在偏好，不会去炒概念，但外资喜欢的概念是低估值和稳定分红，部分“中特估”企业满足了这一标准。还有外资投资人对记者提及，早前欧美银行业爆发危机，有部分资金转为买入中资银行股，一方面是资金配置的转换，另一方面也是因为中资银行股的风险被市场较充分定价，具备估值低的特点。

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“中特估”热度难减

从最初被认为是纯粹的概念炒作，到一季度资金不断涌入，“中特估”似乎渐入佳境，不断被更多投资人接受。

第一财经在一季度时就报道，“中特估”热度有望持续。中航信托宏观策略主管吴照银对记者表示，传统估值方法的缺陷在于只关注财务指标，缺乏对ESG以及对制度经济学的理解。“中特估”的逻辑和方法则重视企业的外部性，重视企业在国民经济中是否不可或缺，重视国民经济支柱企业与GDP增速的同向性。“中特估”是一个较长期的投资逻辑，可能延续一年、两年甚至更长。

在吴照银看来，中国经济正从高速增长阶段转向高质量发展阶段，增长模式从过去的高增长、高通胀、高波动转向中增长、低通胀、低波动。资本市场的估值体系也要转向具有中国特色的估值体系，建设中国特色现代资本市场，也需要解决上市公司结构和估值问题。“现有估值体系下，行业、规模等因子对股票估值的影响相对突出。不同行业的上市公司，估值可能相差数倍。例如，一季度，银行业市盈率（TTM）只有5倍多，不足计算机行业市盈率的十分之一。股票市值和估值存在稳定的负相关性，市值越大，估值往往越低。”

吴照银表示，高质量发展阶段，经济运行平稳，经济周期明显弱化，传统行业的经营并不必然劣于科技行业，中小企业的增长也并不必然快于大企业，基于行业、规模等因子进行估值定价越来越不合时宜。现有估值体系下，国有上市公司的估值明显偏低。以中证国企和中证民企指数为例，前者市盈率（TTM）只有后者一半，市净率（LF）只有后者的三成半。

在A股内部，估值存在明显的分化。从行业层面看，石油、银行、基建、煤炭等传统行业估值显著低于成长板块，较海外市场也存在明显折价。主要是由于传统行业具有明显的周期属性，论景气度肯定不及科技、新能源等过去两年资金高度集中的热门赛道，虽然业绩稳定，但也没有享受到估值溢价。

有数据显示，央企控股上市公司总资产占A股全市场近六成，营收占比超五成，整体业绩增长高于全市场平均水平，但在估值方面却长期处于洼地。此前上市央企的估值水平甚至不到民企的一半。

今年2月后，北上资金流入放缓，市场步入存量博弈阶段，A股开始脱离基本面。ChatGPT横空出世，引发股市热潮。资金追逐AIGC、数字经济等题材和概念，并向半导体、通信、计算机等领域扩散。同时，“具有中国特色的估值体系”持续发酵，国资委积极推进央企“对标世界一流企业价值创造”，以三大运营商和“三桶油”为代表的央企持续上涨。由于市场缺乏新增资金，资金追逐AI概念股、“中特估”概念股，白马股和新能源等赛道股一路下跌。

估值、分红为王

纯粹的炒作并不可能持久。上述QFII投资人对记者表示，投资者亦关注估值、分红。

3月29日，两则公告引发市场关注。其一是中国石油发布的2022年年报显示营收净利双增，并宣布2022年全年派息402亿元并宣布回购；其二是邮储银行450亿定增由中国移动溢价42.8%包揽；结合此前沙特阿美溢价近九成认购荣盛石化，长期低估的石油和银行一跃成为“香饽饽”，呼应了当下火热的“中特估”。

从“三桶油”年报公布的分配方案来看，延续了较高比例的分红力度。其中中海油最豪爽，2022年业绩创新高的中海油已建议派发2022年末期股息每股0.75港元；中石化方面，董事会建议派发末期现金股利每股0.195元，加上上半年度已经派发的现金股利每股0.16元，全年现金股利每股0.355元，再加上年内股份回购金额，合并计算后2022年度返还股东比例约为71%；中石油向全体股东派发每股0.22元现金红利，高于去年的0.096元现金红利。

此前中国移动公布2022年业绩时披露，年末派息每股2.21港元，加上年中已派发的每股2.2港元股息，全年股息合计每股4.41港元，较2021年增长8.6%，全年派息率为67%。另外中国电信的全年股息则为每股0.196元，派息率65%。

中金公司提及，根据最新公布的财报数据来看，主要电信股公司业绩增速持续改善，同时相应公司的第二发展曲线表现较为亮眼，高分红率也对其中期估值水平形成支撑。该机构认为，除了国企估值修复、高分红等因素，从基本面来看，“提速降费”影响接近尾声，运营商个人业务的客单价也有望企稳回升；5G投资高峰期在2022年将基本结束，2023年起运营商资本开支增速将逐步放缓甚至下降，这有望对运营商稳健业绩的兑现形成支撑；此外，当前电信运营商已在国内云计算、IDC等算力资源市场中占据着较大市场份额，数字化业务收入持续高速增长。电信运营商在带宽成本、市场人员复用等方面成本优势不断凸显，其相应的估值体系有望得到重构。

分析师认为，A股市场上传统行业以及国企拥有优质资产和稳定的业绩，但长期处于低估。“中特估”概念的一大特征便是高股息，对标海外，稳定的分红往往能够推升估值。随着现在“中字头”公司更加重视市值管理和股东回报，后续若上市公司有意加大回购和分红的力度，展现出捍卫资产价值的决心，“中特估”的逻辑或将得到进一步验证。