事件：2023 年5 月制造业PMI48.8%（前值49.2%）；非制造业PMI54.5%（前值56.4%）。

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核心观点：5 月PMI 继续普降、降幅也超预期，指向经济景气继续回落，除了积压需求的短期节奏扰动，本质还是内生动力不强、需求不足、信心不足。往后看，随着基数回升，多数经济数据的同比增速将回落，再叠加海外衰退、外需走弱，整体经济压力仍大。继续提示：

当前经济仍属弱现实，后续对政策可乐观些，预计近一两个月可能出台一系列组合拳。

1、5 月制造业PMI 低位下探，再度低于预期；非制造业PMI 高位下行。5 月制造业PMI为48.8%，较上月继续回落0.4 个点，再度低于预期，指向工业生产修复持续放缓。5 月非制造业PMI 为54.5%，较上月回落1.9 个点，非制造业整体延续恢复性增长；其中服务业PMI 回落1.3 个点至53.8%，建筑业PMI 大幅回落5.7 个点至58.2%。5 月综合PMI 产出指数回落1.5 个点至52.9%，指向我国经济景气水平有所回落。

2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5 大信号：

1）供需端均降至收缩区间。供给端，5 月PMI 生产指数49.6%，较上月回落0.6 个点，降至收缩区间；需求端，5 月PMI 新订单、新出口订单指数分别回落0.5、0.4 个百分点至48.3%、47.2%，均连续第2 个月处于收缩区间，指向产需明显回落。行业看，食品饮料、医药、专用设备、交运设备等行业景气较高，化工、非金属矿物、钢铁等行业景气度较低。

2）进出口订单连续两个月收缩。出口端，5 月新出口订单回落0.4 个点至47.2%，高频看，5 月前20 日韩国出口-16.1%（4 月-11.1%），出口运价持续回落，预计我国5 月出口将继续回落；进口端，5 月进口订单回落0.3 个点至48.6%，侧面反映国内经济压力。

3）价格指数连续三个月回落，预计5 月PPI 同比-3.4%左右；库存持续去化。价格端，5 月原材料价格、出厂价格指数分别回落5.6、3.3 个百分点，接近历史低位水平；结合高频数据，预计5 月PPI 同比-3.4%左右（4 月-3.6%）。库存端，5 月PMI 原材料库存回落0.3 个点至47.6%，PMI 产成品库存回落0.5 个点至48.9%。当前正处于去库中后期，考虑到需求、价格弱于预期，结合领先指标和库存周期，预计本轮去库可能持续至三季度。

4）大企业景气回升，中小企业景气、从业人员指数均回落。5 月大中小型企业PMI 分别变动0.7、-1.6、-1.1 个百分点，大企业PMI 升至50.0%；就业方面，5 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.4、0.1、0.2 个点，均继续处于收缩区间，就业压力仍大。

5）服务业、建筑业景气高位持续回落。服务业方面，5 月服务业PMI 回落1.3 个点至53.8%，今年以来一直处于高景气区间，服务业稳步恢复；从行业看，旅游出行、线下消费相关行业景气度较高，而资本市场服务、房地产等行业景气水平下降。建筑业方面，5 月建筑业PMI回落5.7 个点至58.2%，仍处于高位。

3、总体看，5 月PMI 继续全线回落、制造业进入收缩区间，指向经济景气加速放缓。一方面，短期积压需求释放完毕后，消费、地产明显走弱，通胀维持低位，工业企业利润延续下滑，青年失业率创新高，仅出口韧性较强。另一方面，在低基数、衰退性顺差的支持下，全年5%左右的GDP 增长目标大概率仍能实现，政策定力仍然较强，没有强刺激。综合看，当前经济仍是弱现实，内生动力不强、需求不足、信心不足的问题显著。

4、往后看，整体经济压力仍大，政策定力较强，宏观环境仍利于TMT 和利率债。维持我们前期观点，基本面看，当前经济加速放缓，除了短期积压需求释放完毕的节奏扰动，更本质的是中长期地产预期走弱、居民和地方政府债务高企等制约显现；且随着基数回升，多数经济数据的同比增速将逐步回落；叠加下半年美欧经济可能步入衰退，外需支撑大概率也趋于走弱，整体经济压力仍大。政策面看，继续提示，后续对政策可以乐观点，预计近一两个月可能出台一系列组合拳，主要围绕稳信心、稳增长、扩内需、稳地产、促消费、中央加杠杆等，可能的有：支持民企的法律制度、地产差异化放松（北上广深等）、支持汽车（新能源等）、降准降息、政策性金融、重大项目建设等。

风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。